核心观点：公司深耕热熔粘接材料，基本的产品包括功能性胶膜以及功能性聚烯烃热熔胶粒。2020 年后，光伏景气推动太阳能封装胶膜产销量快速增长。

  公司2021H1 光伏胶膜销量2101 万平方米，在建项目投产后，未来光伏胶膜总产能将达到约3 亿平方米/年。

  下游市场向好，公司收入、利润规模提升。2020 年后，公司在建产能逐步投产，热熔胶粒业务下游市场逐渐向好，同时光伏行业景气推动太阳能封装胶膜产品销量提升，公司收入及归母净利润规模较2018-2019 年大幅增长。

  2021 年，公司实现营业收入16.93 亿元，同比+67.39%；实现归母净利润1.13 亿元，连续两年维持在1.1 亿元以上。1Q22，公司实现营业收入5.01亿元，同比+65.01%；实现归母净利润0.33 亿元，同比+12.06%。

  胶膜及热熔胶粒产能整体较快增长。（1）热熔胶膜：2018-2021 年总产能从4370 万平方米提升至7260 万平方米，年均复合增长率18.44%。在建产能22000 万平方米，公司预计2023 年3 月完工。（2）功能性聚烯烃热熔胶粒：

  2018-2021 年产能从3.06 万吨提升至7.05 万吨，年均复合增长率32.07%。

  太阳能电池封装胶膜业务加快速度进行发展。公司太阳能电池封装胶膜销量从2018年2899.01 万平方米提升至2020 年3833.27 万平方米，年复合增长率14.99%；营收从2018 年2.09 亿元（占比27.27%）上升至2021 年6.85 亿元（占比40.46%），毛利占比从2018 年19.59%上升至2021H1 30.08%。

  公司积极地推进新增项目建设，项目达产后公司光伏胶膜总产能达到约3 亿平方米/年。公司加强与晶澳、晶科、比亚迪、天合、阿特斯等知名组件厂商合作，大部分新客户已批量合作收获落地订单，部分客户正在认证过程中。

  产品光伏行业景气，推动胶膜需求量维持较快增长。“双碳”目标下，我们预计光伏行业有望迎来景气周期。根据中国光伏行业协会数据，预计2025年全球新增光伏装机270-330GW，年复合增长率12%-18%。光伏行业高景气，带动光伏胶膜需求迅速增加。依照我们测算，2021 年光伏胶膜全球需求量约20 亿平方米，预计2025 年达到32-40 亿平方米。

  盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.28亿元、2.09 亿元和2.83 亿元，EPS 分别为1.39、2.27、3.07 元，2022 年BPS 15.61 元。参考可比公司估值，按照2022 年PE 45-47 倍，给予合理价值区间62.55-65.33 元（对应2022 年PB 4.0-4.2 倍），首次覆盖给予“优于大市”评级。

  风险提示。光伏装机增速没有到达预期，原材料价格大大波动，在建项目进展没有到达预期等。

  合规提示：根据海优新材2021 年报，海通证券持有【688680 海优新材】超过总股本1%，特此披露。